2016年5月18日，国家金融与发展实验室、第一创业证券联合主办的中国债券论坛在北京举行了“中国企业债券违约：现状、前景与应对”的主题讨论会。第一创业证券公司董事总经理陈尚前博士阐释了当下中国债券市场打破刚兑的原因。

  “伪信用”时代终结

  陈尚前从实务的角度把债券的资产管理分为三个阶段：第一个阶段，1997年以前的中国债券实际上是一个投机的工具。第二阶段，1998年～2005年成立了银行间债券市场，这是一个规范发展的阶段，在这一阶段投资机构的投资策略更多是以利率管理为主导。

  陈尚前回忆，那时的债券投资人用“美林时钟”作为投资依据进行债券投资主动管理，通过判断中国的宏观经济处于什么阶段，比如经济景气到繁荣，通胀要来了，预计中央银行要采取紧缩性货币政策，这时候就降久期，买短期国债、短期金融债；经济衰退了，政府可能要采用扩张性财政和金融政策了，就加久期，这样的策略成功率比较高。”

  “实际上，这个阶段里我们的信用债还是以政府隐性信用为主，投资机构在这个阶段的策略，还是‘久期策略’为主，还是依靠期限的调配来增加收益，对信用风险的担忧不多。”他说。

  与此同时，通过分析预测宏观经济来投资债市的难度也越来越大。2008年以来，随着中国不断融入全球，中国的金融市场开放程度越来越高，外国的经济、政策和金融市场变化，对国内市场的影响越来越大，“过去3年到5年一个经济周期，后来一年就走完了。如果我们投资还采用过往经验来决策，错误的概率就会加大。债券投资面临的市场环境发生了巨大变化，我们需要不断学习和调整来应对变化，否则很容易被市场淘汰。未来金融衍生物（包括利率、信用等）市场也会快速发展，这对债券投资人又是一个大的战。”

  陈尚前认为，中国的标准化债券市场进入了重要的发展阶段，信用风险开始暴露，信用市场开始市场化定价，但这个阶段时间还长，市场化定价不是一蹴而就的。

  信用风险集中暴露的原因

  对于信用风险暴露的原因，陈尚前认为主要从两个角度来看。

  首先，2005年到去年之前，信用还是“伪信用”，因为那时候中国还是一个处于高速增长的阶段，社会投资回报率很高，那么对于企业而言，只要企业的ROE（净资产收益率）远远高于财务成本，它加杠杆就能获取非常高的利润回报。“它只要能够融到钱，保持投资回报率很高，信用风险暴露的可能性非常小。”

  而如今中国经济进入新常态，经济转型并进入中速增长，整个社会投资回报率一直在下降，由于利率市场化，利率下降是逐步和缓慢的过程，因此企业财务成本下降也缓慢，这导致企业ROE和财务成本的利差不断收窄，甚至倒挂的状态。对于信用而言，“这东西不怕短期，就怕持续。”陈尚前坦言通过“放钱”来解决流动性问题已经难以维系。

  第二个原因，长期积累的信用风险集中爆发。过去，主要是以政府信用为主的融资，由于政府需要，总是会要求刚兑，信用风险在不断积累。同时在这样的市场环境下，过去标准化债券的投资者保护和基础设施严重不足。比如，我们没有真正的破产法，而破产法实际上是对债权人保护的“宪法”。其他基础设施就更缺乏了，比如破产流程、债券投资者大会、围绕信用违约处理过程中的中介机构建立完善等。而未来，这些都是需要不断推动的过程。这些因素综合起来，当经济遇到大的宏观转型，就导致了信用风险在这一时点的集中暴露。

                                         （摘自第一财经日报，2016年5月23日）