实践层面，2014年以来，一批央企、地方国企纷纷推出混合所有制的项目和改革方案，部分已进入实质性操作阶段，未来随着混合所有制改革的国家顶层设计方案出台，国企改革探索将步入深水区。

　　一、问题的提出

　　从债券市场发债企业来看，目前启动混合所有制产权改革的多为市场竞争类国有企业，主要是通过增资扩股或股权转让减持的方式引入民营资本，实现投资主体多元化。如：中石化引进25家投资者斥资1070.94亿元认购其油品销售子公司29.99%的股权；中信国安集团通过增资扩股引进5家民营企业；珠海市国资委通过公开挂牌转让格力集团不超过49%股权的方式引进战略投资者等。

　　由于混合所有制改革涉及发债企业集团层面或下属子公司的产权结构、公司治理结构、业务和财务结构等多个因素的变化，可能对相关企业的信用等级产生一定影响，因此需要密切关注，及时分析判断其影响程度。在触发《债券持有人会议规程》重大事项相关条款的情形下，评级机构需及时发布专项评级报告，供市场投资者参考。

　　二、信用评级关注点

　　企业在混合所有制转型中，产权结构变化分为两种情况，一是原股东仍处于控制（或相对控制）地位，另一种是由控制变为参股投资。信用评级主要从投资人背景、董事会治理、产权变化对业务结构和财务报表的影响、外部支持变化等角度进行分析，不同类型的企业侧重角度有所不同。

　　关注投资人

　　国企混合所有制改革的目的在于引入非公有资本，利用其技术、管理、资源或创新优势实现互补和协同效应，促进国有资产保值增值，同时各方利益达到共赢。信用评级需关注：新股东的背景和市场影响力如何？在该业务领域的专业程度和管理经验如何？通过市场手段引入具备专业管理经验的战略投资者，有助于改善国有企业的治理结构，提升管理水平和经营效率；而单纯提供资金帮助的财务投资人，不会改变企业的长期发展预期。

　　例如：中联重科从2005年以来通过股份制改造、2007年的A股整体上市至2010年底在香港联交所上市，形成了多元化的股权结构：湖南省国资委为第一大股东，持股16.77%，香港中央结算公司16.48%，弘毅投资10.96%，管理团队及骨干员工8.50%，其他流通股东47.29%。战略投资人弘毅投资作为国内知名PE，擅长利用国企改制战略投资于竞争性行业中的成熟企业。自2006年股份制改造介入中联重科至今，不仅发挥资本的专业优势，帮助中联重科A股上市、并购扩张、走向国际资本市场；更重要的是，利用先进的管理理念帮助中联重科建立新的决策和激励机制，使其管理潜能释放。中联重科总市值从上市之初的19亿元发展到目前近500亿元，国有资本大幅增值，并入围2013年全球工程机械十强。该混合所有制的成功对企业信用基本面产生了积极影响。

　　董事会治理

　　合理的董事会治理，可以实现对企业的有效监督和管理。在国有企业董事会构成中，成员既包括政府派出的代表和企业职工代表，也应有来自企业外部的专业人士。在投资决策时，政府派员代表出资方的利益，更多考虑国家宏观的公正因素，而外部专业人士则保证企业的独立性，完全按照商业原则运作。

　　因此，国有企业实施混合所有制改革中，我们应关注法人治理结构的变化和运作情况，特别是董事会实际运行中，各股东单位推荐的董事是否职权明确、多大程度参与重大决策和监督管理？是否按股权比例表决做到同股同权，实现相互制衡？关注的焦点在于，股权比例分散后，董事会真正成为资本意志表达和决策的平台，还是简单形式上的“混合”。

　　产权变化对业务结构和财务报表的影响

　　参照上海版《若干意见》，“一般竞争性领域的国有企业则根据发展实际，按照市场规则有序进退、合理流动”，意味着一般性竞争领域的国有企业混合制改革国资不一定保持控股地位。

　　一般地，企业集团不会出售优质子公司的大部分股权，但引入具备专业优势的战略投资者，自身转型成为管资本为主的投资控股型企业，也不失为一种选择。因此我们要关注，在对主要子公司失去控制权的情况下，集团企业由对子公司实施管控变为具有重大影响或一般影响、以分享经营收益为主的投资人。由于可控制经营性资源减少，股息分配话语权下降，财务状况受到一定不利影响，有可能导致信用风险上升。该子公司在集团中所处地位越重要，对集团信用水平影响程度越大。

　　由于整个集团的业务和资产结构发生重大变化，评级应关注集团未来业务模式、产业定位和战略发展的方向性调整，这些变化可能降低投资风险，也可能削弱公司既有的竞争优势。反映在财务报表上，应具体分析，未来合并口径营业收入和经营性现金流减少、盈利水平下降的程度，以及与此相对应的债务水平的变化及幅度，进而判断该信用风险的变化是否影响到信用等级。

　　外部支持

　　对于城投类企业，随着2014年10月国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，其改革路径逐渐明晰，将剥离以往的政府性融资职能，向市场化业务过渡和转型。之前我们对城投企业的信用评级除分析企业的自身业务外，重点考虑了地方政府信用和对企业的支持力度。随着城投企业按照“关闭、合并、转型”三条路径演变，未来企业和政府边界清晰化，企业自身的经营性业务和现金生成能力成为其偿债能力的关键支撑点。

　　上海版《若干意见》中提出“负责基础设施和功能区域开发建设、提供公共服务和保障改善民生的功能类和公共服务类国有企业，可保持国有全资或国有控股”。按照这样的思路，在关系民生的城市公共产品领域推进混合所有制转型，更大可能性是通过项目层面合作的方式而不一定改变产权结构，或者通过PPP模式引入民间资本但国有资本保持控股。在转型时期，部分企业将通过业务梳理合并以及政府资产注入的方式获得更多的经营性资产，如水务、燃气、收费公路、城市棚改等，政府将通过特许经营、合理定价等更加市场化的手段给予支持，促进其长远稳定发展。因此，评级需关注以往企业获得的哪些政府支持方式不再持续或弱化，新的支持模式有哪些，重新评估企业所获得的外部支持及其对信用水平的影响。